潘悦 制图
近一段时间以来，关于“AI泡沫”的争议不绝于耳，并引发了全球范围内资本市场的动荡。业内普遍认为，尽管二级市场股价可能存在局部泡沫，但就产业发展而言，AI仍然具有广阔的市场空间。与此同时，中国的科技企业正在加大对于AI的投入。
“AI泡沫”争议引发市场动荡
关于AI的泡沫争议正在引发从美股到全球资本市场的动荡。Wind统计数据显示，10月底以来，纳斯达克指数从24000点的高位持续下行，最低下跌至22000点左右。美股主要科技巨头中，英伟达股价自212.19美元的高位一路下跌，累计跌幅达到了10.33%，甲骨文股价自9月份的高点已经累计下跌了14.99%，亚马逊、特斯拉、Meta等也有不小幅度的下跌。
在A股市场，以AI为代表的科技股近期也迎来调整。近20个交易日中，消费电子、元器件、半导体等行业跌幅居前。概念指数中，存储器、先进封装、GPU、半导体设备等与AI密切相关的行业也出现调整。
全球范围内科技股的调整，与AI的泡沫争议密切相关。当地时间11月19日，英伟达发布了第三季度业绩：营收570.1亿美元，超出市场预期的549.2亿美元；净利润319.1亿美元，同比上涨65%。但亮丽的财报并未彻底打消市场对于AI泡沫的担忧，11月20日，英伟达收盘下跌3.15%，美股大型科技股集体下挫，AMD跌超7%，甲骨文跌超6%。
中信证券认为，全球风险资产的波动表面是流动性问题，本质是风险资产对于AI单一叙事过于依赖。该机构指出，今年9月以来，美国主要科技公司的CDS（信贷违约掉期）价格均显著上涨，9月以来截至11月21日，债务融资最激进的甲骨文的5年期CDS报价已上涨167%，微软、亚马逊和谷歌分别上涨58%、53%和34%。在AI获得更广泛的商业价值前，AI基建开支依然依赖于科技大厂的经营现金流和债务融资。在AI形成生态壁垒和规模报酬递增的商业模型之前，科技板块对现实经济表现和货币政策都会保持高度敏感。
数据显示，美国AI主导的股市吸引了来自世界各地的资金。根据美国财政部TIC口径统计的海外投资者持股情况，截至2025年9月，外国投资者持有美股21.2万亿美元，占总市值的31.3%，按照历史数据，这是二战结束后最高的份额。国金证券表示，虽然英伟达三季度继续实现超预期的业绩表现，但是其下游数据中心运营商所面临的资金压力已经愈发明显。从最新公布的三季报情况来看，微软、甲骨文、亚马逊等大型数据中心供应商的资本开支幅度均有提升，资本开支占经营性现金流的比重显著提高。
机构普遍看好AI产业前景
尽管可能在二级市场层面存在一定的股价泡沫，但机构普遍认为，就AI产业发展而言，泡沫论尚言之过早。
中泰证券认为，AI等核心赛道龙头的估值虽然不低，但考虑到产业趋势的长期性、市场空间的广阔性，相对估值指标仍处于合理区间。市场对科技创新的认知更加成熟，不再简单追逐“纯概念”，而是更关注技术路径的可行性、商业模式的闭环性，这降低了系统性泡沫化的风险。从估值与资金结构的角度看，美国AI核心资产已经呈现出“高位拥挤、局部泡沫”的特征：头部公司估值处于历史高位区间，定价中包含了对长期增长的较高预期，但在业绩高增和超大规模回购托底下，更大的风险形态是高位震荡和个股层面的内部出清，而非类似2000年那种“科技泡沫整体破裂”的系统性崩塌。
中金公司认为，从结果上看，AI龙头至少已经开始有了可观规模的营收，且仍在加速增长。但在资本开支不断上行的背景下，营收的强劲增长能否进一步打开空间是市场焦点和分歧所在，也是估值一直存在天花板的原因。综合而言，AI需求在内生降本增效层面已经显现效果，外延需求仍待突破且更为关键。目前，企业营收增长仍在加速，且对经济的拉动也远强于互联网泡沫。长期产业趋势还在，所以仍有投资价值。从生产率的提升、应用范围的扩大都可以看出AI技术仍蕴含巨大潜能，短期二级市场的波动并不影响实体产业的投资价值。
国金证券也表示，当前AI发展并无明显泡沫。谷歌、Meta、微软、亚马逊等高资本开支具备可持续性，且有进一步提升空间。AI商业模式逐渐闭环，AI融资热情高，当前股价增长主要来自EPS增长。在AI不断进步，且商业模式逐渐落地的情况下，可持续性无需过分担忧。同时从资本开支占公司盈利比例，以及公司资产负债表来看，仍未到极致。
从更宏大的视角来看，德邦证券认为，当下是科技革命和产业竞赛的时代，AI是大国博弈的棋眼，是国家战略中的重要一环，AI的成败直接关系到一个国家未来的全球领导力地位，是一场“输不起的战争”。站在当下，究竟是“AI泡沫”还是“AI信仰”，市场还需要时间才能给出答案，但从谷歌最近推出Gemini 3和TPU芯片这一标志性事件来看，产业变革和技术进步可能还远未到顶点。
中国科技公司加大AI领域投入
相较于二级市场的股价波动，企业层面对于AI的投入则更为坚决，中国科技公司正在加大对于AI的投入。
在近期阿里财报分析师电话会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，至少三年之内，所谓的AI泡沫应该不太存在，行业内无论是阿里，还是美国的大型云服务提供商，不仅新的GPU基本“跑满”，甚至上一代或者三五年前的旧款GPU仍是“跑满”状态。阿里巴巴集团首席财务官徐宏表示，此前3800亿元的资本开支是一项三年期规划，不排除进一步增加投资的可能，此前提出的3800亿元规划可能偏保守。腾讯三季度研发支出则达到了228.2亿元，为公司历史上单季度最高值。
国内一家知名半导体设备企业有关负责人对记者坦言，对于行业企业而言，当下重点要考虑的并不是过度投资带来所谓“AI泡沫”问题，而是能否在这一轮AI推动的技术变革中生存下来的问题。从这个角度出发，企业加大AI投入并不是可选项，而是生存逻辑下的必然选择。
瑞银投资银行中国互联网行业研究主管方锦聪表示，中国的互联网大厂正积极提升资本开支，加大AI领域投入。地缘政治不确定性让投资者担心中国AI发展，但其认为资本开支更多由需求驱动。与海外相比，中国互联网公司更关注GPU效率和利用率，因此会根据需求变化更快速、更灵活地调整投入目标。
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